本文为IPO早知道原创

作者|苍穹

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据IPO早知道消息，绿城管理控股有限公司(以下简称“绿城管理”)已于6月19日通过港交所聆讯，距其2月28日交表不足4个月。瑞信和德意志银行担任联席保荐人。

公开资料显示，绿城中国成立于2010年，是绿城集团旗下绿城中国(03900.HK)的全资子公司，致力于帮助项目拥有人领导建筑开发程序，并提供涵盖整个物业管理生命周期的全方位代建服务。根据中指院数据，按2017年至2019年累计已订约总建筑面积、2019年新订约总建筑面积及2019年总收入计，绿城管理是中国房地产市场最大的代建公司。

来源：聆讯后资料

而通过聆讯，意味着距离上市只差临门一脚。一旦成功上市，绿城管理将成为绿城系继绿城中国和绿城服务(02869.HK)之后第三个上市平台，也将是中国首家上市代建公司。

绿城中国执行总裁郭佳峰在2019年度业绩会上表示，绿城管理上市可以确立绿城中国代建业务的龙头地位，受到资本加持后，融资渠道和资本代建业务也会进一步扩展，可以支持绿城中国规模上的增长。更有消息人士透露，绿城管理本次计划在港募资约2.5亿美元。

地产代建一哥

自成立以来，绿城管理经历了中国房地产市场及中国代建市场快速发展以及对优质物业开发的强劲需求带来的显著物业增长。仅以2019年为例，该年绿城管理拥有72个新订约项目，新订约总建筑面积约为16.0百万平方米，占中国代建市场的市场规模份额达23.7%，这一规模已是第二大市场对手的两倍以上。

截至2019年12月31日，绿城管理于中国26个省、直辖市及自治区的85座城市及于柬埔寨一座城市拥有260个代建项目，管理总建筑面积为67.5百万平方米。尽管受到新近卫生事件影响，2020年一季度绿城管理仍录得6个增量项目，管理总建筑面积增至69.8百万平米，其中分类为待建、在建和已建成的面积分别为26.3百万平、38百万平以及5.5百万平。

绿城管理代建面积情况(来源：聆讯后资料)

相关情况也在财务业绩上得到体现。2017-2019年绿城管理的收入分别为10.16亿元、14.81亿元及19.94亿元，复合年增长率达到40%;同期持续经营业务所得利润分别为2.56亿元、3.63亿元及3.89亿元，复合年增长率达到23%。

一切的取得，与绿城管理强劲的品牌效应、卓越的精细化运作有关。

绿城的产品力在业内有口皆碑，脱胎于绿城集团，绿城管理能以相对低廉的价格使用[绿城](Greentown)及相关商标。据悉，绿城管理与绿城中国订立长达十年的商标许可协议，头三年只需支付30百万元、40百万元及50百万元，第4年至第10年各年均为60百万元，后续续约则视同情况而定。

2016年绿城管理首创代建4.0管理体系的概念，包括品质信用协定[QR协定]及价值分享计划[VS计划]。QR协定透过品质认证、高品质服务及品质保证，以此为房屋业主提供具成本效益的高品质物业及生活服务;VS计划透过建立协同上下游行业参与者的行业生态圈，使得项目拥有人及供应商均能享有价值链的更佳效益。

而在2018年3月，绿城管理更是推出[绿星标准]，从产品、服务、营运及承包商与供应商四个维度着手，成功解决主要因缺乏具说服力及有效的行业标准而令业内市场参与者面对的苦恼。

荣誉下的隐忧

起步早、规模大、名声好，一系列荣誉归属于绿城管理，但一些隐藏的问题不得不防。

代建业务本质是服务业，具有轻资产运营的特点，过往绿城管理的毛利率显著高于传统房地产开发，如2019年整体毛利率达到44.2%。若将时间轴拉长，去年绿城管理的毛利率却较2017年的56.8%大幅下降12.6个百分点。

绿城管理毛利率情况(来源：聆讯后资料)

究其原因，合作模式是拉低绿城管理盈利能力的黑手。目前，绿城管理从商业代建、政府代建及其他服务三大经营分部取得收入，2019年三者的贡献率分别为73.8%、18%和8.2%。而代建又分为自行营运和与业务伙伴合作两种运作模式，其中商业代建的合作模式收入占比已从2017年的11.8%上升至2019年的33.9%。

由于同业务伙伴合作，往往需支付若干不等的管理费，造成合作模式的毛利率远比直营模式要低。绿城管理明示，在合作模式下，其收取的商业代建项目总管理费的20%-30%及政府代建项目总管理费的7%-12%。2019年商业代建合作模式的毛利率已经降至24.7%，相较两年前已经折半。随着盈利能力更弱的合作模式比重扩大，自然而然压缩绿城管理的整体毛利率水平。

代建虽说是轻资产运营，但绿城管理收回代建项目的所有收入耗时在5-6年，较长的回款期存在财务减值风险。

在绿城管理的财务体系中，合约资产指代以竣工但未开具账单的工程享有代价的权利，这一权利的实现还需等待其达成相关代建合约所规定的特定里程碑的未来表现，当权利成为无条件时方转为贸易应收款项。截至2019年年底，绿城管理合约资产的账面成本为3.12亿元，计提的信贷亏损拨备从2018年的1557万元升至1801.7万元。

绿城管理合约资产情况(来源：聆讯后资料)

此外，绿城管理还牵涉数起维权事件。招股书披露，其在两项法律诉讼中被列为被告，被申索总额为60.3百万元。IPO早知道认为，代建背后涉及到品牌输出和产品管理等内容，合作项目更易造成物业管理质量问题，从而对绿城管理的声誉造成打击。

轻资产之路

地产步入白银时代，规模、利润逐步见顶，“由重到轻”成为房企的一致诉求。除绿城管理之外，金地集团、蓝光发展、建业集团等房企纷纷试水代建，其中看重的就是代建的潜力。

自2015年至2019年，代建行业的收入及净利润增长迅速，年复合增长率分别为34.9%及37.8%。中指院预计，2020-2024年中国代建市场于新订约总建筑面积方面将以23.5%的复合年增长率继续增长，并于2024年的市场新订约总建筑面积达到193.9百万平方米;与此同时，代建行业的合约销售将从3.6万亿元增至8.8万亿元。

来源：聆讯后资料;中指院

而代建行业集中度非常高，于2019年中国28间大型代建公司承接项目已订约总建筑面积合共约275.6百万平方米，其中行业TOP5、TOP10代建的比例为59.0%及71.1%。集中度越高，进入门槛相对越高，反而愈加有利于绿城管理这种在位者。

近年来绿城中国确立“轻重并举”的发展导向，推进公司发展动能从重资产资产“单一引擎”向“轻资产、重资产”双引擎转变，代建已成为其主营业务之一。2016-2019年绿城管理代建业务销售额分别为181亿元、430亿元、552亿元及664亿元，占同期绿城中国总销售额比例的15.89%、29.39%、35.29%及33%，占比持续增加。

此前，多数于中国开展的代建项目皆位于三线及四线城市，占2019年总建筑面积的57.9%。而据中指院报告，由于三线及四线城市的住房存量高且面临去存量的压力，未来一线及二线城市的代建比例将增加，而三线及四线城市的比例将下降。

预期五大城市区域(京津冀地区、长三角地区、珠三角地区、长江中游及成渝地区)将成为中国代建主要发展地区，绿城管理计划探索位于经济发达地区的选定人口密集城市的机会，并将特别注重上述市场的布局。